ایده‌ای عالی برای ارائهٔ محصول یا سرویسی دارید! شاید نمونه‌ای اولیه هم ساخته باشید، و چه‌بسا یکی‌دو شریک هم دارید. پس می‌توان گفت رسماً کارآفرین هستید. اما این شرکت یا استارتاپ با محصولات و خدماتش چقدر ارزش دارد؟ اصلاً چگونه می‌توان روی کسب‌وکارهای نوپا ارزش‌گذاری کرد؟ برای یافتن پاسخِ این پرسش‌ها، این مقالهٔ بلاگ مکس را تا پایان مطالعه کنید.
ارزش‌گذاری استارتاپ چیست؟
ارزش‌گذاریِ شرکت‌های تثبیت‌شده نسبتاً ساده است، زیرا حداقل درآمد، جریان نقدی، نرخ رشد و سایر معیارهای مالیِ آن مشخص هستند، که می‌توان با تکیه بر آن‌ها ارزش کاغذی آن را تعیین نمود، حتی اگر اختلاف‌نظرهایی هم وجود داشته باشند.
اما ارزش‌گذاریِ کسب‌وکارهای نوپا یا همان استارتاپ‌ها کمی دشوار است! این فرایند شامل محاسبهٔ ارزش استارتاپ بر اساس عواملی مختلف، از جمله شرایط بازار، پیش‌بینی‌های مالی و شرکت‌های مشابه است.
چه‌بسا ارزش دقیقِ استارتاپ در نهایت به نظراتِ سرمایه‌گذاران بالقوهٔ آن بستگی داشته باشد. اما معیارهایی کاربردی وجود دارند که می‌توانند در تعیینِ ارزش مالی کسب‌وکارهای نوپا به شما کمک کنند.
چگونه ارزش استارتاپمان را محاسبه کنیم؟
برای تعیین ارزش‌گذاری استارتاپ می‌توانید از روش‌هایی مانند تحلیل شرکت‌های مشابه (Comparable Company Analysis)، رویکرد هزینهٔ بازسازی (Cost-to-Duplicate Approach) و روش جریان نقدی تنزیل‌شده (Discounted Cash Flow Method) استفاده کنید. هرکدام از این روش‌ها بسته به داده‌های موجود و شرایط بازار، دیدگاهی متفاوت دربارهٔ ارزش استارتاپ ارائه می‌دهند.
شاخص‌های کلیدی عملکرد (KPIها) هم در این ارزش‌گذاری نقشی مهم دارند:
- درآمد و هزینهٔ کالاهای فروخته‌شده (COGS) حاکی از سلامت مالی هستند.
- حاشیهٔ سود کارایی مدل کسب‌وکار را نشان می‌دهد.
- اقتصاد واحد، شامل ارزش طول عمر مشتری (LTV)، هزینهٔ جذب مشتری (CAC) و نرخ ریزش، پایداری و سودآوری را به تصویر می‌کشند.
- بازار قابل‌دسترس کل (TAM) ظرفیت رشد را برجسته می‌کند.
- هزینهٔ رشد و نرخ سوخت سرمایه دوام بلندمدت را ارزیابی می‌کنند.
اما اگر استارتاپی در حوزهٔ فناوری درآمد کمی داشته باشد، یا اصلاً درآمدی نداشته باشد، یا حتی نمونه‌ای اولیه هم نداشته باشد، چگونه می‌توان ارزش‌گذاری بذری را محاسبه کرد؟
در مرحلهٔ بذری، ارزش‌گذاری‌ها معمولاً بر اساس عواملی مانند تجربهٔ تیم استارتاپ، ظرفیت بازار و هرگونه پیشرفت اولیه‌ای انجام می‌شوند که شرکت داشته است، نه معیارهای مالیِ ملموس.
جیسون مندلسون، از بنیان‌گذاران گروه فاندری (شرکت سرمایه‌گذاری خطرپذیر در ایالات متحده) می‌گوید: «در ابتدایی‌ترین مرحلهٔ هر کسب‌وکار جدیدی، همه‌چیز به امید بستگی دارد، نه معیارها»!
به این مثال از ارزش‌گذاری استارتاپ توجه کنید: اگر استارتاپی به‌دنبال جذب یک‌میلیون دلار سرمایه باشد، و ۲۰درصد از سهامش را پیشنهاد بدهد، این به‌معنای ارزش‌گذاری بعد از سرمایه‌گذاری ۵میلیون دلار است.
حالا این سؤال پیش می‌آید که بنیان‌گذار یا سرمایه‌گذار چگونه می‌تواند ارزشی برای این امید و ظرفیت استارتاپ تعیین کند؟ پاسخ تحلیل شرکت‌های مشابه است.
چگونه از تحلیل شرکت‌های مشابه استفاده کنیم؟
تحلیل شرکت‌های مشابه از روش بازار املاک الهام گرفته است، یعنی جایی که ارزش هر ملکی با بررسی املاک مشابه تعیین می‌شود. این روش در دنیای سرمایه‌گذاری خطرپذیر به‌معنی مقایسهٔ استارتاپ با شرکت‌های مشابه در همان صنعت است که اخیراً سرمایه دریافت کرده‌اند یا خریداری شده‌اند.
مندلسون می‌گوید ارزش‌گذاری استارتاپ باید «هم‌تراز» با دیگر شرکت‌هایی باشد که در مراحل اولیه هستند. هرچه استارتاپ از نظر بخش، مکان یا اندازهٔ بازار بالقوه شبیه‌تر باشد، نتیجهٔ بهتری به دست می‌آید.
مندلسون، که همراه شریکی قدیمی، کتاب «معاملات سرمایه‌گذاری: از وکیل و سرمایه‌گذار خطرپذیرتان باهوش‌تر باشید» (Venture Deals: Be Smarter Than Your Lawyer and Venture Capitalist) را نوشته است، می‌گوید: «ما به شرکت‌هایی که برای ارزش‌گذاری روی معاملات بذری و سری A از صفحات گسترده استفاده می‌کنند، می‌خندیم! چون دادهٔ کافی وجود ندارد.»
مقدار سرمایه مورد نیاز چقدر است؟
سرمایه‌گذاران اغلب به روش دیگری روی می‌آورند: آن‌ها ارزش‌گذاری بعد از سرمایه‌گذاری (Post-money Valuation) استارتاپ را با مهندسی معکوس، بر اساس میزان سرمایه‌ای محاسبه می‌کنند که شرکت دنبالش است، و سهمی از مالکیت که سرمایه‌گذاران برای توجیه وقت و پول خود نیاز دارند.
ارزش‌گذاری بعد از سرمایه‌گذاری در دور بذری چیست؟ ارزش‌گذاری بعد از سرمایه‌گذاری با افزودن مبلغ سرمایهٔ جمع‌آوری‌شده در دور تأمین مالی بذری به ارزش‌گذاری پیش از سرمایه‌گذاری (Pre-money Valuation) محاسبه می‌شود.
برای مثال، اگر استارتاپی ارزش‌گذاری پیش از سرمایه‌گذاری ۸میلیون‌دلاری داشته باشد، و ۲میلیون دلار جمع‌آوری کند، ارزش‌گذاری بعد از سرمایه‌گذاریِ آن ۱۰میلیون دلار خواهد بود.
مندلسون دراین‌باره می‌گوید: «من سهم آن‌قدر بزرگی از مالکیت می‌خواهم که بتوانم سرمایه‌گذاران را توجیه کنم چرا در هیئت‌مدیرهٔ شرکت حضور دارم، و برایش وقت صرف می‌کنم.» اگر بنیان‌گذاران ۴میلیون دلار درخواست کنند، و او برای توجیه سرمایه‌گذاری به ۲۵درصد مالکیت نیاز داشته باشد، همه توافق می‌کنند که روی کاغذ، ارزش شرکت ۱۶میلیون دلار است.
پیتر فام، از بنیان‌گذاران Science (شتاب‌دهنده‌ای در کالیفرنیای ایالات متحده) هم می‌گوید: «ارزش‌گذاری واقعاً به این بستگی دارد که بنیان‌گذاران فکر می‌کنند به چه مقدار پول نیاز دارند. شما در هر دوری ۲۰ یا ۲۵، یا حتی تا ۳۰درصد از سهام را واگذار می‌کنید.» او می‌افزاید که این قاعدهٔ کلی به هدایت مذاکرات ارزش‌گذاری کمک می‌کند.
آیا می‌توان از ترکیب رویکردها استفاده کرد؟
وقتی محاسبات خود را بر اساس شرکت‌های مشابه و میزان سرمایهٔ جمع‌آوری‌شده انجام می‌دهید، ممکن است عاملی دیگر روی نتیجه تأثیر بگذارد، و آن هم اندازهٔ بازده بالقوه است، یعنی عددی که سرمایه‌گذاران توجهی ویژه به آن دارند.
الکس ویلمردینگ، سرمایه‌گذار خطرپذیری فعال در بوستون ایالات متحده، در کتابش با عنوان «برگه‌های شرایط و ارزش‌گذاری» (Term Sheets & Valuations)، دراین‌باره می‌نویسد: «مهم‌ترین وظیفهٔ هر سرمایه‌گذاری پیش‌بینیِ ارزش احتمالی شرکت در زمانی است که شرکت نقدینگی ایجاد می‌کند.» سرمایه‌گذار باید آن ارزشِ آینده را بر اساس نرخ بازدهی که امیدوار است به دست بیاورد، به ارزش حال تنزیل کند.
البته اندازهٔ هر خروجی (exit) –مانند عرضهٔ عمومی یا خرید– غیرقابل پیش‌بینی است. اما این مسئله مانعِ سرمایه‌گذاران برای انجام تخمین‌های تقریبی نمی‌شود. چنین محاسباتی تحت‌تأثیر حال‌وهوای بازارهای عمومی قرار می‌گیرند.
مندلسون می‌گوید: «واقعاً نمی‌دانم چرا افت ۲۰درصدیِ ارزش اوبر (Uber) در روز اول عرضهٔ عمومی‌اش روی ارزش‌گذاری استارتاپ‌های بعدی در مراحل اولیه تأثیر گذاشته است، اما با بیست سال تجربه در این زمینه، می‌توانم با قاطعیت بگویم که حتماً تأثیر دارد.»
نقش قدرت چانه‌زنی در این میان چیست؟
رقابت در معامله هم روی ارزش‌گذاری تأثیر می‌گذارد. فام می‌گوید: «هرچه افراد بیشتری در یک معامله شرکت کنند، کارآفرین تیم‌های سرمایه‌گذاری را بهتر و مؤثرتر با هم مقایسه می‌کند.» در نتیجه بنیان‌گذار ممکن است فقط ۱۵درصد از سهام را در یک دور واگذار کند، نه ۲۰ تا ۲۵درصدی که معمول است.
در این میان تجربه هم، به‌ویژه اگر کارآفرین سریالی باشید، اهمیت دارد، البته نه به اندازه‌ای که امیدوارید! مندلسون دراین‌باره می‌گوید: «دامنهٔ چنین معاملاتی محدود است.»
شکی نیست تلاش برای به حداکثر رساندن ارزش‌گذاریِ استارتاپ برای شما و مجموعه‌تان مفید است؛ یعنی سرمایه‌گذاران برای سهمی از شرکت شما پول بیشتری پرداخت می‌کنند. اما مندلسون به بنیان‌گذاران توصیه می‌کند از ارزش‌گذاری‌های بیش از حد بالا و اغراق‌آمیز پرهیز کنند، زیرا این رویکرد انتظاراتی ایجاد می‌کند که برآوردنشان غیرممکن است.
ارزش‌گذاریِ بالا با انتظارات بالا همراه است! اگر نتوانید به نقاط عطفی برسید که توجیه‌کنندهٔ آن ارزش‌گذاری باشند، چه‌بسا استارتاپتان با دور کاهش ارزش (down round) یا حتی بدتر مواجه شود!
چنین اتفاقی برای Shyp افتاد که شرکتی نوآورانه در حوزهٔ حمل‌ونقل بود. این استارتاپ آن‌قدر مورد توجه قرار گرفت که بیش از ۶۳میلیون دلار سرمایهٔ خطرپذیر جمع‌آوری کرد. کوین گیبون، بنیان‌گذار و مدیرعامل Shyp، می‌گوید: «سرمایه‌ای که جذب کردیم با وضعیت کسب‌وکارمان هم‌خوانی نداشت. انتظارات بیش از حد بالا بودند.» این شرکت سرانجام در سال ۲۰۱۸ فعالیتش را متوقف کرد!
آیا حتماً باید استارتاپ را ارزش‌گذاری کرد؟
یکی از گزینه‌هایی که میان بنیان‌گذاران –به‌ویژه آن‌هایی که هنوز در جست‌وجوی مدل کسب‌وکار و درآمد هستند– روزبه‌روز محبوب‌تر می‌شود، به تعویق انداختن تصمیم‌گیری دربارهٔ ارزش‌گذاری است.
ابزارهای مالی، مانند اوراق قرضهٔ قابل تبدیل یا SAFE (توافق‌نامه ساده برای سهام آینده)، به شرکت‌ها اجازه می‌دهند مبالغی محدودی از دوستان، خانواده یا سرمایه‌گذاران فرشته جمع‌آوری کنند، و با این روش تصمیم‌گیری دربارهٔ ارزش‌گذاری را به تعویق بیندازند.
اگر استارتاپ اولین دور قیمت‌گذاری‌شدهٔ خود را برگزار کند، اوراق قرضهٔ قابل تبدیل (SAFE) به سهام تبدیل می‌شوند. نکتهٔ مهم اینکه در آن زمان معیارهایی واقعی برای ارزش‌گذاری منصفانه وجود دارند.
لورن جوناس، بنیان‌گذار و مدیرعامل Part & Parcel، می‌گوید: «ما مطمئن نبودیم مدل کسب‌وکارمان با گذشت زمان چگونه تغییر خواهد کرد. بنابراین در دور جذب سرمایه از دوستان و خانواده از SAFE استفاده کردیم که به ما اجازه داد ارزش‌گذاری شرکت را به تعویق بیندازیم.» ارزش‌گذاریِ استارتاپ آن‌ها در ماه می ۲۰۱۹ انجام شد؛ یعنی زمانی که شرکت سرمایه‌گذاری خطرپذیر Lightspeed Ventures یک دور بذری ۴میلیون‌دلاری برای Part & Parcel را رهبری کرد.
جمع‌بندی
ارزش‌گذاری استارتاپی که درآمد و چه‌بسا محصولی ندارد چالش‌برانگیز است. البته بنیان‌گذاران می‌توانند از معیارهای مختلفی، مانند بررسی شرکت‌های مشابه، نیازهای جذب سرمایه، ظرفیت شرکت و توجهی که استارتاپشان دریافت می‌کند، استفاده نمایند. اما همه‌شان در نهایت باید با عدم قطعیت کنار بیایند.
در این مقالهٔ بلاگ مکس به روش‌ها و معیارهای ارزش‌گذاری استارتاپ پرداختیم. چه بنیان‌گذاری هستید که دنبال یافتن ارزش واقعیِ استارتاپش است، و چه سرمایه‌گذاری که قصد سرمایه‌گذاری روی استارتاپ دیگران را دارد، این مقاله برایتان مفید است.
اگر هم نظری دیگر دربارهٔ ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها دارید، لطفاً زیر همین مقاله، با ما و سایر خوانندگان بلاگ مکس در میان بگذارید تا دراین‌باره با هم گفت‌وگو کنیم.