ارزش‌گذاری اولیهٔ استارتاپ‌ها به‌تنهایی تضمینی برای بازدهی بالای سرمایه‌گذاری نیست. اما اگر ارزش‌گذاری بیش از حد بالا باشد، ریسک سرمایه‌گذاران را افزایش، و بازده را تحت تأثیر قرار می‌دهد. در چنین شرایطی سرمایه‌گذاران برای خروج موفق از سرمایه‌گذاری با چالش‌هایی جدی مواجه می‌شوند. اگر می‌خواهید دراین‌باره بیشتر بدانید، این مقالهٔ بلاگ مکس را تا انتها مطالعه کنید.
تحلیل داده‌های AngelList حاکی از آن هستند که میانگین ارزش‌گذاری تأثیر چندانی روی نرخ رشد سرمایه‌گذاری ندارد، مگر در مواقعی که ارزش‌گذاری‌ها بیش از حد بالا در نظر گرفته شوند.
بنابراین برای بررسی تأثیر ارزش‌گذاری استارتاپ‌ها روی بازده سرمایه‌گذاری باید بررسی شود که آیا قیمت معاملات در بازهٔ زمانی مشخص بر بازدهی سرمایه‌گذاری اثر دارد یا خیر. به‌عبارت دیگر، آیا معاملات با قیمت‌های بالاتر برای سرمایه‌گذاران، موسوم به شرکای محدود (LPها)، زیان‌آور هستند؟
قیمت‌گذاری استارتاپ چه نقشی روی بازده سرمایه‌گذاری دارد؟
در نگاه اول، منطقی به نظر می‌رسد که قیمت‌گذاری اولیهٔ استارتاپ‌ها روی بازدهی اثر داشته باشد. اگر استارتاپی در مرحلهٔ بذری (Seed Round) با ارزش بالاتری جذب سرمایه کند، برای دستیابی به رشد ارزش‌گذاری در مرحلهٔ بعدی (سری A)، باید به ارزیابی بالاتری برسد. همین مسئله باعث کاهش نرخ رشد ارزش آن شرکت، و تفاوت ارزش بین مراحل جذب سرمایه می‌شود.
برای مثال، اگر استارتاپی در مرحلهٔ پیش از سرمایه‌گذاری سری A خود (Pre-money Series A) ارزش ۳۰میلیون‌دلاری داشته باشد، این مقدار رشد ارزش محسوب می‌شود، اما فقط در صورتی که جذب سرمایهٔ اولیهٔ آن ۳ میلیون دلار با ارزش ۱۵ میلیون دلاری بوده باشد.
اگر استارتاپ مذکور ۵ میلیون دلار سرمایه جذب کرده باشد، و ارزش‌گذاری آن در مرحلهٔ بذری ۲۵میلیون دلار بوده باشد، معاملهٔ مورد نظر رشد ارزشی نخواهد داشت.
بر اساس این تحلیل، اگر همهٔ عوامل شرکت را ثابت در نظر بگیریم، می‌توان نتیجه گرفت که ارزش‌گذاری بالاتر در مرحلهٔ اولیه به کاهش نرخ رشد ارزش و محدودشدنِ میزان رشد منجر خواهد شد.
جاناتان هسو از شرکت سرمایه‌گذاری Tribe Capital دراین‌باره می‌گوید: «اگر استارتاپی در ابتدا با ارزش‌گذاری پایین‌تری جذب سرمایه کند و عملکردی بهتر از انتظارات داشته باشد، افزایش سرمایه در مرحلهٔ بعدی آسان‌تر خواهد بود. اما اگر در ابتدا با ارزش‌گذاری بالاتری سرمایه جذب کند، حتی در صورت عملکرد بهتر از انتظار، چه‌بسا در مراحل بعدی جذب سرمایه با مشکل مواجه شود، زیرا ارزش‌گذاری قبلی معیاری بالا تعیین کرده که حفظ آن دشوار خواهد بود.»
هسو این فرایند را به پرش قورباغه بین برگ‌های نیلوفر آبی تشبیه می‌کند! او می‌گوید استارتاپ‌ها باید در هر مرحلهٔ سرمایه‌گذاری به‌اندازهٔ مناسب رشد کنند تا به مرحلهٔ بعدی برسند. ارزش‌گذاری اولیه هم نقشی مهم در تعیین موفقیتشان خواهد داشت.
آیا ارزش‌گذاری اولیه نشانه‌ای قطعی از موفقیت استارتاپ در آینده است؟
مسلماً همهٔ استارتاپ‌ها ویژگی‌های یکسانی ندارند. بعضی تحلیل‌ها حاکی از آن هستند که قیمت‌گذاری روی استارتاپ در مراحل اولیهٔ تأمین مالی اثرگذار است، به این معنا که ارزش‌گذاری‌های بالاتر معمولاً نشان از امید به موفقیت بیشتر آن شرکت در آینده دارند.
به بیان ساده‌تر، دو عامل متضاد در اینجا وجود دارد:
- استارتاپ‌هایی که ارزش‌گذاری بالاتری دارند معمولاً شرکت‌های بهتری هستند، و احتمال بیشتری دارد که رشد بالایی داشته باشند.
- ارزش‌گذاری بالاتر فرایند افزایش سرمایه را دشوارتر می‌کند، و به کاهش نرخ رشد و کاهش بازدهی سرمایه‌گذاران منجر می‌شود.
بیایید برای درک بهتر این مسئله تحلیل‌های مختلف را در نظر بگیریم.
تحلیل داده‌های رشد ارزش‌گذاری استارتاپ
داده‌های AngelList (وب‌سایتی برای استارتاپ‌ها و سرمایه‌گذاران فرشته) معاملات سرمایه‌گذاری بذری را بر اساس زمان انجام معامله و سطح ارزش‌گذاری قبل از جذب سرمایه (Pre-money Valuation) دسته‌بندی کرده است.
هدف این تحلیل مقایسهٔ نرخ رشد ارزش بین گروه‌های مختلف ارزش‌گذاری است. از آنجا که همهٔ این معاملات زمانی مشابه برای رشد داشته‌اند، امکان مقایسهٔ مستقیم بین گروه‌های مختلف وجود دارد.
ضمن آنکه داده‌های موجود حاکی از آن هستند که در شرکت‌هایی که رشد ارزش‌گذاری داشته‌اند، رابطه‌ای مشخص بین میزان ارزش‌گذاری اولیه و نرخ رشد سرمایه وجود ندارد.
این یافته‌ها نشان می‌دهند اگرچه ارزش‌گذاری اولیهٔ استارتاپ‌ها نقشی مهم در فرایند جذب سرمایهٔ بعدی دارد، اما عامل تعیین‌کنندهٔ اصلی در موفقیت سرمایه‌گذاری عملکرد واقعی شرکت در بلندمدت است، نه صرفاً قیمت‌گذاری اولیه.
تحلیل تأثیر ارزش‌گذاری اولیه بر نرخ رشد سرمایه‌گذاری
این امکان وجود دارد که سرمایه‌گذاری‌های اولیه روی استارتاپ‌ها بعد از گذشت چند سال ارزش بیشتری پیدا کنند، اما این افزایش ارزش برای همهٔ معاملات اتفاق نمی‌افتد. تحلیل AngelList در این زمینه دو روند مشخص را نشان می‌دهد که عبارت‌اند از:
- معاملات سرمایه‌گذاری اولیه در طول زمان گران‌تر شده‌اند.
- دو سال زمان برای مشاهدهٔ رشد ارزش در معاملات بذری کافی نیست، درحالی‌که بعد از گذشت سه سال، احتمال رشد ارزش تغییر چندانی نمی‌کند. به عبارتی دیگر، اگر معاملهٔ سرمایه‌گذاری اولیه تا سه سال بعد از انجام آن رشد ارزش نداشته باشد، بعید است در آینده هم رشد ارزش چندانی را به ثبت برساند.
داده‌های این تحلیل نشان می‌دهند رابطهٔ مشخصی بین ارزش‌گذاری اولیه و نرخ رشد ارزش در بازه‌های زمانی مختلف وجود ندارد. برای مثال، در نیمهٔ اول سال ۲۰۱۸ معاملات با بالاترین سطح ارزش‌گذاری دارای دومین نرخ رشد ارزش پایین بوده‌اند، اما همین گروه طی سه‌ماههٔ دوم سال‌های ۲۰۲۰ و ۲۰۲۱ بالاترین نرخ رشد ارزش را داشته‌اند.
اگر بتوان روندی مشخص برای همهٔ این داده‌ها در نظر گرفت، این است که با افزایش نرخ رشد ارزش، ضریب بازدهی میانگین کاهش می‌یابد. برای مثال، طی نیمهٔ اول سال ۲۰۱۸، سومین گروه از نظر ارزش‌گذاری بیشترین ضریب بازدهی میانگین و کمترین نرخ رشد ارزش را داشته‌اند، درحالی‌که چهارمین گروه دارای بیشترین نرخ رشد ارزش و کمترین ضریب بازدهی میانگین بوده‌اند.
این روند حاکی از چگونگی عملکرد بازار سرمایه‌گذاری خطرپذیر است، زیرا نشان می‌دهد استارتاپ‌هایی که به‌سختی موفق به جذب سرمایهٔ سری A می‌شوند، معمولاً رشد ارزش کمتری دارند.
این رابطهٔ منفی میان نرخ رشد ارزش و ضرایب بازدهی نشان‌دهندهٔ حساسیت سرمایه‌گذاران خطرپذیر (VCها) نسبت به شرایط بازار و اجتناب آن‌ها از اِعمال الگوی استاندارد ثابتی برای همهٔ معاملات سری A است.
آیا ارزش‌گذاری استارتاپ روی تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاران اثرگذار است؟
لیندا شی از شرکت Scalar Capital در پاسخ به پرسشی دربارهٔ اهمیت ارزش‌گذاری اولیه می‌گوید ردِ سرمایه‌گذاری روی استارتاپی صرفاً به‌دلیل ارزش‌گذاری بالا، ازدست‌دادن فرصت است!
او به نقل از پل گراهام –دانشمند و سرمایه‌گذار معروف انگلیسی– دربارهٔ سرمایه‌گذاری در مراحل اولیه می‌گوید: «ارزش‌گذاری خیلی کم‌اهمیت‌تر از تصمیم به سرمایه‌گذاری است. تفاوت میان استارتاپ‌هایی با ارزش‌گذاری پایین و بالا درنهایت بیشتر از ۵برابر نیست، درحالی‌که بهترین سرمایه‌گذاری‌ها تا ۱۰۰۰برابر هم بازدهی خواهند داشت.»
داده‌های AngelList این دیدگاه را تأیید می‌کنند. بررسی‌ها نشان می‌دهند میان معاملات سرمایه‌گذاری اولیه، اختلاف بین گروه‌هایی با بالاترین و پایین‌ترین ارزش‌گذاری تقریباً ۵برابر است، اما تفاوت معناداری در عملکرد این معاملات دیده نمی‌شود.
این یافته‌ها آن ماهیت «آلفای» سرمایه‌گذاری خطرپذیر را زیر سؤال می‌برند، زیرا نشان می‌دهند سرمایه‌گذاران نمی‌توانند صرفاً با تمرکز روی معاملات ارزان یا گران، بازدهی بالاتری ایجاد کنند.
این مسئله شبیه یافته‌های مطالعات پیشین است که می‌گویند استارتاپ‌های فارغ‌التحصیلان دانشگاه‌های بزرگ (مانند استنفورد، هاروارد و MIT) لزوماً بالاترین نرخ رشد ارزش را ندارند.
کلام آخر
سرمایه‌گذاری در طیفی وسیع از استارتاپ‌هایی با شرایط مناسب، فارغ از ارزش‌گذاری اولیهٔ آن‌ها، منطقی‌ترین راه برای رسیدن به سرمایه‌گذاری‌های استثنایی در مراحل اولیه است. به بیان دیگر، سرمایه‌گذاران خطرپذیر نباید فقط بر اساس سطح ارزش‌گذاری اولیه تصمیم بگیرند، بلکه ظرفیت رشد هر استارتاپ را باید به‌صورت مستقل ارزیابی کنند.